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　　联邦制药于8月17日公布15年中期业绩，核心盈利按年升4%至3.74亿港元，较我们及彭博预测高23%。【慧博投研资讯】

　　基于利润率上升及营运开支整体下降，我们调高15/16财年盈利预测6%/5%，但维持17财年盈利预测不变。（慧博投研资讯）

　　按分部总和法计算的目标价由6.45港元上调至6.75港元，相当于16财年预测市盈率16.7倍（上调前为16.9倍），并较过往5年预测市盈率均值高0.5个标准差。我们维持买入评级。业绩胜预期-其他收入及收益较预期多。

　　15上半年核心盈利按年微升4%至3.74亿港元，较我们预期高23%。然而，如撇除衍生工具公平值变动及汇兑收益／损失，核心盈利较我们预期仅高出6%。总体而言，毛利率较预期高及营运开支轻微减少均抵消了收益下跌。上游业务助过难关。

　　我们在2015年8月7日的报告中提及，由于中下游药品价格因新新一轮省级招标制度而受压，故公司加强销售上游产品（中间体）和减少销售中下游药品。15上半年中间体售价较为稳定，销售额较我们预期多20%，达9.63亿港元。假设现有平均售价不变，我们将15-17财年各年的中间体销售预测上调16%；原料药及制剂产品则分别下调12%-13%及1%-2%。总体而言，我们下调15-17财年的总收入预测3%-4%。

　　15上半年的胰岛素销售按年大增71%至1.22亿港元，较我们预期的1.75亿港元少，然而，鉴于公司营销工作具有效率，我们维持15财年胰岛素销售预测为4亿港元。公司15上半年毛利率表现令人鼓舞，达40.3%（14上半年：41.6%），高于我们预期的38.5%，因此，我们将15-17财年的毛利率预测分别调高130/150/110个基点至39.7%/39.8%/39.0%（14财年：40.2%）。虽然联邦制药的借贷利率有所下降，但实际利息成本减少的幅度受限于15上半年的资本化金额（接近完成的工程增加）。因此，我们将15-17财年的财务成本预测调高4%-14%。因为营运开支占销售比例大致不变，故上调15/16财年的盈利预测6%/5%，而17财年盈利预测则维持不变。目标价由6.45港元上调至6.75港元；维持买入。我们按分部总和法计算的目标价由6.45港元上调至6.75港元，相当于16财年预测市盈率16.7倍（上调前为16.9倍），现价市盈率为10.2倍。我们认为现价估值合理，原因为(1)抗生素销售稳定及(2)于2015年底前批准生产的甘精胰岛素（第三代）将成股价催化剂。股价回调是买入的好时机。

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